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范为:金融危机十年慎思 债务是如何演变成危机的

2018-08-20 12:31栏目:商业圈
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网易研究局特约专栏——《全球金融危机十年慎思:根源、趋势及应对》

作者|范为(申万宏源证券固定收益总部副总经理)

过去几十年铸就经济增长奇迹的魔法渐渐失效:婴儿潮渐渐老去(人口要素),新技术的幻想一次次破灭(技术要素),全球化已成强弩之末(TFP效率要素);过去十年,全球央行的主要药方就是增发货币、释放流动性。

次贷危机十周年之际,全球总债务史无前例之庞大,美联储加息缩表,贸易纷争前景不明...

本系列文章,笔者谨对此进行深入反思:探寻其根源,分析其趋势,提出其应对措施。

网易研究局于8月20日-8月25日推出 《全球金融危机十年慎思:根源、趋势及应对》专栏,以飨读者。今天为第一讲:《论全球性债务危机》。

范为:金融危机十年慎思 债务危机是如何形成的


金融与经济危机是在不同社会经济环境下,实体和金融领域的多种负面因素交互作用的结果,其形成机理各不相同,但又存在共同之处。在此,可以将其表现形式归结为以下五类:1)银行业危机,包括银行挤兑造成的偿付危机和金融抑制下的银行业信心危机(参见Bernanke和Gertler(1995)、Bernanke和Gertler(2001))。此类危机通常是由于,起初国家通过金融抑制使得民众别无选择只能把钱存到银行,政府再通过命令或窗口指导让银行为政府投资提供资金,并再通过设置利率上限及制造通货膨胀来产生变相的税收效果,而当金融抑制结束后,银行业往往会面临民众的不信任或信心危机;2)资产价格泡沫危机,主要是指房地产市场和股票市场价格泡沫破灭(参见Reinhart和Rogoff(2012));3)通货膨胀危机,指持续的超过10%的恶性通货膨胀所引发的国内持币人对货币的信心危机(参见Reinhart和Rogoff(1994));4)汇率危机,指年贬值率超过25%的货币危机(参见Frankel和Rose(1996));5)债务危机,包括主权债务违约、内债违约(参见MacDonald(2006)),通过对近现代经济、金融历史的统计,债务危机是经济(金融)危机的最主要表现形式,约占到一半以上。

债务危机的本质是对未来信用的透支,如果未来产生的现金流不足以支付债务本息就会产生违约,而如果未来产生的现金流不足以支付债务利息,那么问题就更为严重,因为债务规模就会发散式增长,即债务雪球越滚越大,直至债务和资产价值崩溃,出现“明斯基时刻”( “明斯基时刻(Minsky Moment)”是指Hyman Minsky所描述的资产价值崩溃时刻。他的观点主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升,进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候,投资者倾向于承担更多风险,随着经济向好的时间不断推移,投资者承受的风险水平越大,直到超过收支不平衡点而崩溃)。

具体而言,债务危机的形成原因按照企业、居民、政府三部门通常有以下几个方面的因素:

(1)对于企业部门而言,在经济繁荣时期,企业部门都会以扩张性的心态预期未来,在具体经济活动时表现为增加负债进行投资,推高杠杆率。由于在经济上升周期中,良好的盈利往往会使企业家产生“过度自信”(Overconfidence)的心理,部分投资是跟风的,容易形成过剩产能。一旦经济进入下行周期,企业效益下降,而过重的债务负担就容易使企业部门无法偿还银行借贷、民间借贷、员工工资、以及上游供应商货款等债务,出现现金流断裂或者资不抵债的债务风险。

(2)对于居民部门而言,在经济繁荣时期,居民部门有充分的就业机会,有良好的收入预期。这种情况下,居民部门容易进行过度消费或投资,特别是进行房地产投资。而当经济进入下行周期,就业机会减少、居民工资收入减少的双重压力会使得居民部门的债务变得不可持续,从而导致出现债务危机。最典型的例子就是2007年发生的美国次贷危机。在“大稳健”时期(The Great Moderation),美国经济持续向好、居民部门收入预期稳定,因此进行大规模的、高杠杆(极低首付)的房地产消费与投资,而当出现经济下行后,高杠杆的房地产贷款变得不可持续,加之投资银行对其进行的金融衍生化,导致最终出现了本世纪到目前为止最大的债务危机。

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